医药行业2016年中报总结：创新带动业绩增长，推荐高成长领域标的

　　2016年09月11日讯 医药行业上市公司2016H1收入增速加快，费用投入加大。2016H1申万医药上市公司营业收入总额、净利润总额分别增长14.5%、15.3%；2016Q2收入总额、利润总额分别同比增长14.4%、7.8%。整体来看，医药行业收入回升且Q2有提速迹象，但Q2净利润增速下滑趋势明显，我们判断为当前政策变革加剧，企业在费用端投入增加所致。

　　制药行业：创新+渠道是行业增长的核心动力。1）处方药上市公司2016H1营业收入增长11.7%，净利润增长3.1%。医保控费、招标降价的影响趋于平稳，刚性需求推动行业增速回暖。新药上市为企业业绩增长的重要驱动力。看好研发实力强、营销体系较成熟的恒瑞医药（600276）、广生堂（300436）。2）OTC上市公司收入总额、利润总额分别同比增长8.2%、25.7%。药品流通政策趋严，严查药店无票进货，对OTC上市公司的业绩出现短期利空影响。长期来看，我们认为OTC行业不受招标降价的影响，行业整顿后增速有望回升。看好有品牌优势和终端优势的葵花药业（002737）。3）量价齐升推动血制品业绩爆发：扣除非血制品资产后，相关上市公司2016H1收入和利润均加速，收入的平均增速为29%，扣非净利润的平均增速为47%。持续看好博雅生物（300294）、华兰生物（002007）、天坛生物（600161）、ST生化（000403）。

　　医药流通：外延并购+效率提升推动业绩增长。医药流通上市公司2016H1收入总额、利润总额增速分别为16.2%、21.2%。我们认为三大变化将推动医药流通公司的未来成长：1）两票制+营改增趋势下，终端配送广覆盖的龙头公司将受益，看好九州通（000989）、上海医药（601607）；2）新标切换期内，流通商的市场格局亦将重塑，前期渠道布局充分的公司将受益，看好柳州医药（603368）；3）扩展业务领域是提升利润率的重要手段，看好器械流通、中药饮片、DTP药房等领域的业务拓展标的瑞康医药（002589）、嘉事堂（002462），看好国企改革标的国药一致（000028）、国药股份（600511）。

　　体外诊断：行业景气度高，流通环节启动跑马圈地。体外诊断上市公司2016H1收入总额、利润总额增速分别为39.7%、27.5%。1）内生方面：在提倡分级诊疗、医药分家的大政策背景下，检验环节在医疗服务的地位将越来越突出，同时，随着国内企业的研发实力增强，进口替代预期强烈。2）外延方面：并购标的主要集中与IVD流通领域，一方面由于完善的渠道布局是IVD企业业绩放量的重要前提；另一方面“两票制”、“集中采购”等制度或将从药品流通领域向器械、耗材流通领域延伸，各企业均前瞻性地参与到行业整合中。3）看好产品实力强、外延执行力强的标的迈克生物（300463）、润达医疗（603108）。

　　医疗服务：高增长趋势不改，业务模式逐渐成熟。扣除非医疗服务资产后，2016H1医疗服务上市公司收入总额增速为27.4%，利润总额增速为28.4%。1）在政策红利和需求扩张的共同作用下，2016H1医疗服务公司的业绩维持在历年的高速水平；2）业务模式复制性强的上市公司表现出更为稳健的增长，大部分医疗服务公司尚处于前期投入，未体现规模效应，我们认为随着业务模式逐步成熟，医疗服务行业的未来增长呈加速趋势。3）看好业务模式成熟的爱尔眼科（300015）、金陵药业（000919）。

　　CRO行业：一致性评价利好将至，行业拐点已现。2016H1泰格医药收入、净利润分别同比增长32.5%、0.8%；博济医药收入、净利润分别同比增长-62.5%，-114%。2015年下半年开始的药品临床数据自查政策使临床试验开展受阻是出现增速放缓甚至负增长的主要原因，随着时间的推移，该事件影响会越来越小，随着药品一致性评价的大力推进，CRO行业将迎来新的增长，呈触底反弹趋势。看好泰格医药（300347）、博济医药（300404）、亚太药业（002370）。

　　医药行业2016年中报已于近期披露完毕。2016H1申万医药上市公司营业收入总额、净利润总额增速分别为14.5%、15.3%；而同期医药工业行业收入、净利润增速分别为10%、13.6%。

　　若从单季度看，2016Q2申万医药上市公司的收入总额同比增长14.4%，相对Q1持平，利润总额同比增长7.8%，相对Q1下滑16.6个百分点。同期行业收入、净利润增速分别为11.4%、9.5%。整体来看，医药行业收入回升且Q2有提速迹象，但Q2净利润增速下滑趋势明显。我们判断为当前政策变革加剧，企业在费用端投入增加所致。

　　截止2016年8月31日，按照申万行业分类共218家医药类企业，收入增速分布情况较为平均，但利润负增长分布呈两级分化，市场环境变化导致部分企业利润下滑（如智飞生物、广生堂、中恒集团等）。

　　根据市场关注热点，我们将218家企业进行重新划分，细分为处方药、OTC、血制品、医药流通、CRO、医疗服务、IVD等领域，对各个子行业的详细梳理如下文：

　　1 处方药：研发能力对业绩的支撑作用愈发明显

　　处方药上市公司2016H1营业收入增长11.7%，同比提升1.8个百分点；净利润增速为3.1%。若从单季度看，2016Q2处方药相关上市公司营业收入总额同比增长12.8%，相对Q1提升2.4个百分点；归母净利润总额同比下降0.4%，同比下降12.5个百分点。

　　收入增长在5--10%的有11家、10--20%的有26家、20%以上的有29家；利润增长在在0--10%的有23家、10--20%的有10家、20%以上的有41家。经过分析，我们认为处方药企业业绩增长的核心动力来源于新产品放量和结构优化。

　　处方药相关上市公司2016H1收入增速的加速趋势明显，我们认为主要系医保控费、招标降价的影响趋于平稳，在刚性需求的推动下行业增速回暖。

　　从上市公司的业绩表现来看，除外延并购外，产品放量依然是处方药企业增长的核心驱动力。近些年大量原研药专利过期，国产仿制药纷纷上市，一些重视研发和产品质量的企业紧跟原研企业步伐，许多优质仿制药和创新药处于放量阶段，如恒瑞医药阿帕替尼等。这些高毛利率产品为公司净利润提升起了重要作用。未来随着药审制度趋严，我们认为研发能力对处方药企业的业绩支撑作用将更为显着。

　　产品结构调整、营销渠道变革也是企业利润增长重要因素。淘汰竞争较为激烈、毛利率较低的产品，同时加大独家产品或者特色产品的宣传和营销力度，在保证销售额的同时也获得较高的利润率。如片仔癀产品提价，海思科加大小容量注射液和冻干粉针剂的投入力度等。

　　盈利能力方面，处方药上市公司的毛利率近些年得到大幅提升，但净利率出现了小幅下跌。我们认为造成这种现象的原因来自于两个方面：1）高附加值产品比例增高：随着国内医药企业技术水平的提升，一些创新药和大量高品质首仿药上市，这些药物具有较高的技术附加值，因此带动行业整体毛利率水平上升。2）人力成本和销售费用增加：随着社会整体人口素质的提高，人力成本在逐渐增加；而学术经销的推广也使得销售费用增加；这些原因使得行业整体净利率略有下滑。

　　综合来看，我们认为处方药行业在2016年面临大变化：

　　1）研发创新能力强的企业优势将更加凸显，新药上市将成为企业业绩增长的重要驱动力。

　　2） 制剂出口将成为企业突破瓶颈的重要渠道，且出口制剂享有一致性评价优惠政策，看好制剂出口企业。

　　3）学术营销等合规营销模式将占据主流，看好营销体系较成熟的标的。

　　4）看好研发实力强、营销体系较成熟的恒瑞医药（600276）、广生堂（300436）。

　　2 OTC：政策趋严影响业绩释放，提价红利值得期待

　　2016H1OTC上市公司收入总额同比增速为8.2%，利润总额同比增长25.7%。若从单季度看，2016Q2收入总额同比增长5.7%，相对Q1下滑5个百分点；净利润同比下滑1.47%，相对Q1下滑54.6个百分点。

　　收入增长在0--10%的有6家、10--20%的有2家、20%以上的有4家；利润增长在在0--10%的有2家、10--20%的有3家、20%以上的有5家。我们认为：OTC企业中的营销改革、外延并购和核心产品高增长是业绩增长核心动力。

　　行业收入下滑的主要原因是2016年以来，药品流通政策趋严，严查药店无票进货，行业整顿导致OTC企业收入增长放缓。但OTC上市公司利润端增长呈加速趋势，长期来看，我们认为整体OTC行业不受招标降价的影响，部分品种存在明显的提价预期，并且随着营销渠道的改革推进，行业有望整体回升。

　　外延并购方面，仁和药业（+49%）的收入增速表现出色，其外延布局的方向为产业链向流通环节延伸，目的为掌握终端，我们认为加强对终端的控制力或是OTC行业的发展方向之一。

　　尽管期间内的收入表现不佳，但OTC企业盈利能力改善显着，OTC上市公司的毛利率和净利率均处于上升趋势，我们认为盈利能力的提升主要来自于两个方面：1）营销差异化定位提高了品牌竞争力：如云南白药（000538）、东阿阿胶（000423）；2）部分 OTC产品提价明显：如太极集团的急支糖浆，葵花药业的胃康灵胶囊，桂林三金的西瓜霜喷剂等；3）部分企业营销渠道的改革成效逐渐显露：如羚锐制药（600285）、健民集团（600976）。

　　综合来看，我们认为OTC行业在未来将面临大变化：

　　1）随着OTC企业对品牌效应的经营，营销差异化定位使得行业壁垒逐渐提高，行业集中度及品牌集中度将提高；

　　2）在医保控费政策和药价放开政策双重发力下，OTC各品种的提价预期明显，已提价的产品有望进一步提价，尚未提价的产品在今年内提价是大概率事件；

　　3）具备终端话语权的OTC企业在未来的竞争中有望脱颖而出。

　　4）看好有品牌优势和终端优势的葵花药业（002737）。

　　3 血制品：量价齐升，为制药行业中罕见高景气度

　　血制品在制药行业中地位特殊：供不应求现象严峻，据WHO测算，我国的血浆需求量为1.2万吨，而2015年全国血浆供给量仅约6000吨，严重的供需缺口推动血制品价格持续上涨。在部分省份浆站审批态度转暖和最高零售价限制放开的共同作用下，血制品行业量价齐升，相关上市公司2016H1收入和利润均加速，收入的平均增速为29%，扣非净利润的平均增速为47%，毛利率和净利率均呈现上行趋势。

　　从各个公司的表现来看：博雅生物的收入和利润增长均为5家血制品上市公司中最快，其“体量规模小+小品种提价幅度大”赋予其对行业变化的高业绩弹性；行业龙头华兰生物、上海莱士收入增长均在30%以上，充分享受行业景气度提升；受狂免降价及期间费用计提影响，ST生化增速相对缓慢，但我们认为随着新批浆站放量和历史遗留问题处理，未来业绩高增长可期。

　　我们持续看好血制品板块的后续表现：预计“量价齐升”逻辑三年不改，看好高弹性的博雅生物（300294）、行业龙头华兰生物（002007）、国企改革标的天坛生物（600161）、脱帽重生价值回归的ST生化（000403）。

　　4 医药流通：外延并购+效率提升推动业绩增长

　　医药流通相关上市公司2016H1收入总额增速为16.2%，利润总额增速为21.2%。若从单季度看，2016Q2医药流通上市公司的收入总额同比增长16.2%，相对Q1下滑1.3个百分点，利润总额同比增长24.3%，相对Q1提升5.6个百分点。

　　其中收入增长在5--10%的有6家、10--20%的有3家、20%以上的有4家；利润增长在在0--10%的有2家、10--20%的有3家、20%以上的有4家（计算利润增长时未考虑含工业资产的公司）。前期良好的业务布局、外延并购和效率提升是业绩增长的核心动力。

　　内生增长方面，2016H1医药流通公司的收入和利润均出现加速迹象，扣除外延并购相关公司后平均收入增速为14.2%，扣除外延并购相关公司及存在工业资产的公司后平均利润增速为18.3%。我们认为经历2015年的招标降价后，医药行业后续发展的政策确定性增强，流通企业的增长与工业企业同步回暖。

　　外延并购方面，嘉事堂（流通板块收入+38.7%）、瑞康医药（流通板块收入+53.7%）、中国医药（流通板块收入+42.4%）的收入增速表现出色，我们认为随着两票制+营改增的执行，医药流通领域的大整合趋势已经铺开，外延扩张将成为越来越多医药流通企业增长的动力。

　　盈利能力方面，医药流通上市公司的毛利率和净利率均有提升趋势，我们认为盈利能力的提升主要来自于两个方面：1）产品结构的变化：如瑞康医药、嘉事堂等公司正在培育高毛利率的器械流通业务；鹭燕医药、柳州医药等公司正在培育中药饮片延展业务。2）经营效率的优化：如柳州医药的财务费用大幅改善；南京医药的期间费用率改善。

　　综合来看，我们认为医药流通行业在2016年面临大变化：

　　1）两票制+营改增趋势下，终端配送能力将是流通商的核心竞争力，广覆盖的龙头公司将受益，看好九州通（000989）、上海医药（601607）；

　　2）新标切换期内，流通商的市场格局亦将重塑，前期渠道布局充分的公司将受益，看好柳州医药（603368）；

　　3）扩展业务领域是提升利润率的重要手段，看好器械流通、中药饮片、DTP药房等领域的业务拓展标的瑞康医药（002589）、嘉事堂（002462），看好国企改革标的国药一致（000028）、国药股份（600511）。

　　5 IVD：行业景气度高，流通环节启动跑马圈地

　　体外诊断相关上市公司2016H1营业收入总额增速为39.7%，净利润总额增速为27.5%。若从单季度看，2016Q2IVD上市公司的收入总额同比增长41%，相对Q1提高2.8个百分点，利润总额同比增长23.7%，相对Q1下滑9.8个百分点。

　　其中，利润增速在11%--20%的有3家、21--30%的有3家、31%以上的有4家。其中，迪安诊断收入增幅达100%，理邦仪器利润增幅高达270%。

　　2016H1，体外诊断公司的收入和利润均出现加速迹象，我们认为主要得益于内生和外延的双轮驱动：1）内生方面，在提倡分级诊疗、医药分家的大政策背景下，检验环节在医疗服务的地位将越来越突出，同时，随着国内企业的研发实力增强，进口替代预期强烈。2）外延方面：大多数IVD公司均是2014年之后登陆A股市场，借助资本支持的行业整合盛宴已经拉开帷幕。迪瑞医疗（+48.1%）在合并宁波瑞源后，业绩表现良好，全年有望增幅达100%。迪安诊断（+100.2%）在经过2015年收购并表后，上半年营收大幅度增长。润达医疗（+25.7%）亦在全国性布局上获得优异的成绩。

　　从并购的方向来看，并购标的主要集中与IVD流通领域，我们认为原因主要体现在两个方面：1）完善的渠道布局是IVD企业业绩放量的重要前提；2）流通行业整合已拉开帷幕，我们认为“两票制”、“集中采购”等制度或将从药品流通领域向器械、耗材流通领域延伸，各企业均前瞻性地参与到行业整合中。

　　盈利能力方面，体外诊断上市公司的毛利率和净利率显着提升，我们认为盈利能力的提升主要来自于两个方面：1）前期布局逐渐接近尾声，产业规模布局完毕大幅降低营业成本，提高利润率，如润达医疗、迪瑞医疗、迪安诊断；2）前期产品研发费用大量投入，近年上市后开始迅速放量，如科华生物、九强生物、理邦仪器、迈克生物。

　　综合来看，我们认为体外诊断行业在2016年面临的变化有：

　　1）各个公司加速通过外延并购完成产业链布局；

　　2）前期高投入IVD研发公司的产品将快速放量，利润增幅愈加明显；

　　3）提前布局体外诊断行业平台效应显现，未来将受益于规模效益带来的运营效率提升。

　　4）看好产品实力强、外延执行力强的标的迈克生物（300463）、润达医疗（603108）。

　　6 医疗服务：高增长趋势不改，业务模式逐渐成熟

　　扣除非医疗服务资产后，2016H1医疗服务上市公司平均收入增速为27.4%，平均利润增速为28.4%。其中收入增长在10--20%的有2家、20--50%的有2家、50%以上的有4家；利润增长的有2家、仍处于亏损状态的有2家（计算利润增长时未考虑含工业资产的公司）。规模扩张、外延扩张是业绩增长的核心动力。从业绩增速的分布来看，业务模式成熟、复制能力强的上市公司业绩表现更为出色。

　　内生增长方面，2016H1医疗服务公司的收入维持在历年的高速水平，收入总额增速为33%，医疗服务公司的利润增速实现上涨，仅考虑医疗服务资产，利润总额增速为28.2%。

　　外延并购方面，宜华健康（+79.1%）、恒康医疗（+152.3%）、信邦制药（+90.2%）的收入增速表现出色，我们认为随着国家对社会办医的鼓励，医疗服务价格的改革等一系列利好政策的落地，医疗服务行业将会有产生众多机会，将会有更多非医疗领域企业或非医疗服务企业将会通过外延并购进入医疗服务行业。

　　盈利能力方面，医疗服务上市公司的毛利率和净利率均略有下降，但保持相对平稳的趋势。我们认为盈利能力略有下降主要原因是医疗服务领域众多公司处于推广布局的阶段，营业成本及期间费用都有较为显着的提升。

　　综合来看，我们医疗服务行业在2016年面临大机遇：

　　1）政策红利将进一步释放，在健康中国战略和医改推进的大背景下，鼓励社会办医和医疗服务价格改革等政策将会进一步落地，推动医疗服务行业的发展；

　　2）将会有越来越多公司通过外延并购切入医疗服务领域；

　　3）医疗服务细分业务领域众多，尚未形成非常固定的商业模式，具有非常好的可塑性，看好医疗信息化、民营医院等领域的业务发展。

　　4）看好爱尔眼科（300015）、金陵药业（000919）。

　　7 CRO：一致性评价利好将至，行业拐点已现

　　2016H1，CRO相关上市公司中，泰格医药收入同比增长32.48%，净利润同比增长0.80%；博济医药收入同比增长-62.5%，净利润同比增长-113.56%。

　　CRO公司的收入和利润均出现下滑迹象，扣除外延并购相关公司后收入平均增速为-15.01%，平均利润增速为-56.38%。我们认为2015年下半年开始的药品临床数据自查政策使临床试验开展受阻是出现增速放缓甚至负增长的主要原因，博济由于临床业务占比较大甚至出现负增长。随着时间的推移，药品自核查的影响会越来越小，同时随着药品一致性评价的大力推进，CRO行业将迎来新的增长，将呈触底反弹趋势。

　　盈利能力方面，CRO上市公司的毛利率保持平稳，泰格医药净利率缓慢下将，主要是由于并购子公司毛利率低于行业平均水平，且CRO行业受临床数据自核查影响成本上升；博济医药净利率在2016年上半年出现大幅下滑呈负值，主要是由于博济医药收入中临床研究项目占比很大，受临床数据自核查政策影响很大。

　　综合来看，我们认为CRO行业在2016年面临大变化：

　　1）临床数据自核查使业绩受累的影响从2015年下半年开始延续，2016年下半年后将越来越小，营收有望回升；

　　2）药品一致性评价政策将给CRO行业带来新的增长动力。

　　3）看好泰格医药（300347）、博济医药（300404）、亚太药业（002370）。